2018-06-19 12:54·叩叩财讯

导读： “关键原因还是在于证监会与小米之间就最终的定价机制存在争论。”6月19日，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露，在突破23倍市盈率红线后，小米方面就定价问题与监管层展开了博弈。为了获得更高的CDR发行价格，其采用多种方式试图提高其H股的发行区间，而这一做法引起了监管层的担忧与不满。

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本文由叩叩财讯（ID：koukounews)独家原创首发

作者：纪沐阳@北京

非曲折不成传奇。

被市场一直视为首单CDR试水的小米CDR发行事件注定将被载入A股2018年资本编年史。

6月19日，小米的一纸公告让原本被认为是“板上钉钉”的小米CDR发行事件再添戏剧性反转。

当日小米官方微博早间称，今日，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。

其后，在上午8点40许，证监会也及时回应了小米集团的上述申请，并称对于撤回CDR申请，证监会表示尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

作为近期备受资本市场关注的大事，小米CDR延期的消息一石激起千层浪。除了涉及小米概念的上市企业股票在当日早盘出现集体跌停之外，有关小米临门取消CDR审核的原因众说纷纭。

“关键原因还是在于证监会与小米之间就最终的定价机制存在争论。”6月19日，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露，监管层希望小米此次CDR能够给其后的一系列独角兽上市做好示范效应，而内部更是要求小米此次CDR的定价要避免出现“上市破发”的情况。

而针对监管层对于其定价的一系列限制，小米方面则采用各种对策试图突破监管层的“防破发”思路。

“为了兼顾各自的诉求，监管层方面最终综合各方考量，选择了最为保守的做法，将继续参照H股回归A股的方式推进此次CDR。”上述知情人士透露，在此次监管层圈定的CDR名单的几家企业中，包括百度、阿里、京东、腾讯等皆为美股和港股的上市企业，其发行定价有已经比较成熟稳定的股价作为依据，作为唯一一家未上市企业，采用对标港股发行价进行定价，且将突破23倍证监会内部发行市盈率红线，在高价发行的同时，A股在未来一段时间内整体大环境已经出现恶化，在此时发行CDR，上市后破发的几率颇大。

1）保守方案

据叩叩财讯获悉，对于CDR的“跑步”发行，监管层内部一直争议颇大。一部分声音认为，作为资本市场对于新经济实体产业的支持，CDR需要尽快推行，但另一部分则认为，支持新经济实体产业发展的整体思路是对的，但需要谨慎推进，尤其是在目前市场环境中，更需要一步一步扎实做好每一步基础工作。

“对于市场表现而言，监管层最为担心的问题就是CDR发行对市场的冲击和其上市后的表现。”上述知情人士透露。

在6月15日晚间，证监会网站披露关于“试点企业从严审核原则和审慎定价要求情况答记者问”中就明确表示，“发行价格如果定在不合理高位，将可能导致上市后破发等一系列问题，影响创新试点企业的形象，损害投资者和市场各方的利益。”并认为“创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险。近期，境内外市场均有类似案例，不少投资者蒙受损失。”

实际上，对于小米此次CDR的定价，监管层已经做出了较大的让步。

自2016年以来，监管层一直皆有一个内部口径，既“IPO发行市盈率红线”，这一政策调控对于投行圈而言并不陌生。既发行价格所对应的当年摊薄后扣非市盈率应对比所属行业二级市场平均市盈率，高于所属行业二级市场平均市盈率的应推迟发行并做出充足的风险提示，且原则上，除特例外，最高不得高于23倍市盈率。

若按照此前IPO发行管理，据小米有关审报稿显示，其2017年扣非后归母净利润为39.45亿，按此计算，小米的发行估值应在900亿人民币左右，即使按照其2017年经营净利润53.6亿计算，其发行估值也不过1232亿人民币，与此次其意向询价估值的700-800亿美元相差甚远。

而据叩叩财讯获悉，监管层对于小米CDR的定价要求不但突破了23倍红线，仅是要求CDR定价的上区间按此次其H股发行的下区间定价。

在突破23倍市盈率红线后，小米方面就定价问题与监管层展开了博弈。

为了获得更高的CDR发行价格，其采用多种方式试图提高其H股的发行区间，而这一做法引起了监管层的担忧与不满。

“小米也有自己的立场和考量。虽然小米认为自己是一家优质的企业，但前车之鉴加上最近市场的表现，小米方面的确很难打消监管层对其CDR按原定计划发行将出现‘破发’可能性的担忧。”一位接近于小米的中介机构人士透露，更加上可以预期到的是，国内A股整体市场环境在进一步恶化，大盘已经跌破3000点。

此前备受关注的“独角兽”工业富联，其上市后表现不尽人意，仅收获3个涨停板之后便开启了其下跌之路。

一方面监管层要求小米CDR上市后尽可能避免“破发”风险，另一方面小米也为了证明自己的估值是经得起成熟市场检验的。

最终，监管层和小米方面经过协商，决定取消“H+A同步”发行的方式，而采用此前惯用的“H股回归A股”的方式。

“等小米现在H股上市，平稳运行一段时间，届时其股价也经受过了成熟市场投资者的检验，届时再按照H股回归A股的定价方式，参照其港股股价定价，这样更大程度避免了CDR破发的风险，也更公允。”上述接近小米的中介机构人士表示，目前A股市场整体大环境不好，也可以以“时间”换“空间”，小米港股方面已经准备就绪，其发行节奏目前还是按照6月底开始发行，7月中旬前后挂牌。

2）程序需进一步完善

小米并不是近年来第一家试图突破“H+A”同步首发的企业，然而，自2010年中国农行在完成H+A同步IPO之后，还未有其他成功案例出现。

期间，银河证券、新华保险、中国人保等一系列大型企业都试图采用A+H同步发行的的模式，但最终都铩羽而归。

“同步发行需要考量的因素很多，比如两地不同的发审制度，不同的定价因素以及不同的市场环境，这几个要素缺一不可，这也是要完成同步上市的难点，”北京一家投行机构负责人士表示。

小米CDR此次延期发行，对于监管层而言则留出了更多时间去完善有关CDR的发行细节。

此前为了配合小米H股同步上市的节奏，监管层曾紧急推出了一系列政策来扫清其内地上市的政策阻碍，但由于时间急迫，许多细节和前置条件皆未有详细考虑。

如此前在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）中明确规定证监会将成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称咨询委员会），充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。

咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，先对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。其后证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

而按照证监会的公开信息显示，目前该咨询委员会尚未成立。

那么在6月7号申报申请材料的小米，又是如何按照上述意见，通过咨询委员会的初步判断呢？显然，这一重要依据的缺失，随着其此次CDR的延后，在后续程序上也将得到完善。

（完）