原创2023-06-02 02:21·叩叩财讯

导读：在全面注册制的改革之下，虽新黎明的基本面在主板拟上市公司中表现并不出色，相比之下被定义为“大蓝筹”也稍显牵强，但此次其IPO通过上交所审议的几率还是颇大。不过在顺利完成上市后，有行业龙头华荣股份的“碾压”式对比在前，如何引导并说服投资者们对其业务及未来布局打开想象空间继而得到市场估值的认可，或才是新黎明将要面对的更大挑战。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：陈渝川@北京

编辑：翟 睿@北京

在国内防爆行业龙头、综合实力世界前三的华荣股份于2017年成功登陆A股沪市主板的六年之后，与其算得上颇有渊源的又一家主营厂用防爆电器业务的企业也来到了叩开A股大门的关键时间节点。

2023年6月2日，上交所上市委2023年第44次审议会议即将如期召开，该场审议会议的唯一议题便是对新黎明科技股份有限公司（下称“新黎明”）IPO申请是否符合上市要求进行审议与表决。

成立于2011年的新黎明，便是这家在厂用防爆行业领域中长期屈于华荣股份之后的业内“老二”。

有统计数据显示，2021年我国国内厂用防爆电器行业市场规模约为 85 亿元，新黎明 2021 年国内市场占有率约为 8.46%，华荣股份的相关业务市场占比则为 13.65%；此外，根据中国电器工业协会防爆电器分会说明函，新黎明销售额在全国厂用防爆电器生产企业中排名全国第 2 位，排名首位的即为华荣股份。

在此次IPO申报材料中，新黎明表示，其自成立以来便深耕防爆电器行业，主要聚焦厂用防爆电器细分领域，现已形成防爆电器、防爆灯具、防爆管件、三防产品、智能防爆设备五大类主要产品类型结构。

此番冲刺A股主板上市，新黎明则计划通过发行不超过4559.4万股募集5.57亿资金投向“新建防爆电器、防爆灯具等产品及研发检测中心”、“新建智能防爆电器、智能防爆灯具研发和产业化中心”等两大项目及补充流动资金。

这不是新黎明成立12年来的首次向资本市场寻求证券化的探索。

早在2016年8月，新黎明便曾成功实现新三板的挂牌和交易。

但其在新三板那低迷的交易和融资渠道未能进一步通畅的现实，皆未能满足新黎明对资本化的想象。

2018年4月，在挂牌新三板不到两年时间之后，新黎明便宣布从新三板摘牌。

在新黎明挂牌新三板交易的近两年时间里，除了因公司原股东去世需通过二级市场的交易价格确定股份继承印花税的计提依据而不得不产生过1000股的买卖外，其再未在新三板市场中形成任何交易。

从新三板撤回后，新黎明便开始筹谋实现真正的A股上市。

据叩叩财讯获悉，新黎明最初一直是将自己的上市目标指向创业板IPO，并选定招商证券作为自己此番IPO的保荐者。

有接近于新黎明的知情人士向叩叩财讯透露，当年招商证券已经进场对新黎明IPO进行辅导了近半年时间，但在2021年3月，新黎明以发展战略调整为由突然终止了与招商证券的上市推进工作，在两个月后，转而迅速将保荐人更换为华泰联合，同时将上市的目的地指向了主板市场。

“就营业收入和利润来看，当年新黎明冲刺主板的把握明显不如创业板，但可能是创业板所要求的‘创新性’等板性要求，让新黎明望而却步，也可能是行业老大哥——华荣股份（SH.603855)的主板效应，让新黎明始终亦有‘主板’情结。”上述接近于新黎明的知情人士告诉叩叩财讯。

纵然新黎明一再强调，其依靠多年的行业积累、凭借自主研发优势、营销网络优势、客户服务优势等占据了市场领先地位。且此次IPO，新黎明也最终选择了与华荣股份一样同列于沪市主板。

但与华荣股份相比，这位行业“老二”的实际差距却并不仅仅是一星半点。

“在业务模式、营收规模、盈利能力和发展前景上，乃至是与下游客户的溢价能力，新黎明皆始终难以华荣股份相比。”一位长期跟踪机械设备行业的资深券商研究员向叩叩财讯坦言。

不过，该研究员同时也认为，在目前全面注册制的改革之下，虽新黎明的基本面在主板拟上市公司中表现并不出色，相比之下被定义为“大蓝筹”也稍显牵强，但此次新黎明IPO通过上交所审议的几率还是颇大。

数据显示，在2020年至2022年三年中，新黎明分别录得营收6.37亿、7.1亿和8.34亿，实现了14.45%的复合增长率，对应扣非净利润也终于在此次IPO最为关键的一期——2022年中实现了破亿。

“可能在新黎明顺利完成上市后，有华荣股份的‘碾压’在前，其如何引导并说服投资者们对其业务及未来布局打开想象空间继而得到市场估值的认可，才是其将要面对的最大挑战。”上述资深研究员表示。

除了基本面与业界龙头企业显而易见的差距外，新黎明所采用的“业务发展商”协助销售的模式也引发了监管的关注与争议。

“业务发展商模式在一定程度上虽已被认可为防爆行业的销售惯例，但具体在每一家企业的实施过程中，仍然存在着相应的风险。”沪上一家大型券商的保荐代表人透露，其中可能涉及的不规范问题，也值得关注。

1）“脱胎”“龙头”的新黎明

新黎明与行业龙头华荣股份的关系远非行业老大和老二的竞争，在一定程度上，新黎明可谓是“脱胎”于华荣股份。

说到如今追随效仿华荣股份冲刺沪市主板上市的新黎明，是很难绕开一家名为新黎明防爆电器有限公司（以下简称：新黎明防爆）的企业。

工商资料显示，这家直接将“防爆”业务直接写于公司名字中的新黎明防爆成立于2001年，足足比新黎明早了十年，新黎明防爆目前也由新黎明实际控制人郑振晓控制的，只不过目前已无实际经营业务——2014年，在新黎明成立的两年后，其将新黎明防爆的固定资产、无形资产、存货等收购，将原新黎明防爆的生产经营转移至麾下。

在新黎明防爆2013年业务整合之前，不仅郑振晓，如今新黎明中的多位董监高和核心技术人员皆有在新黎明防爆任职多年的经历。

新黎明防爆实际上最初成立之时，便是由华荣股份实际控制人胡志荣所控，为华荣股份不折不扣的关联企业。

直到2011年，新黎明防爆才彻底在股权结构上与华荣股份、胡志荣及其关联人厘清界限，由郑振晓、黄贤文、黄亦江和李海军等人接盘，并由郑振晓担任法定代表人。

也正是在同一年，郑振晓等接盘新黎明防爆的自然人也共同出资设立了新黎明。

在郑振晓等人收购新黎明防爆多年后的今天，新黎明防爆的工商信息登记地址还与华荣股份实控人控制的华荣投资有限公司的工商注册地址一致，在2019年之前，两家企业甚至还共同联系电话。

新黎明与华荣股份历史上颇有渊源，经过十余年的发展，至少部分主营业务脱胎于华荣股份相关企业的新黎明，却并未能上演“青出于蓝而胜于蓝”的戏码，且二者之间的差距还在不断增大。

“国内防爆行业的上市企业中，华荣股份与新黎明最具有可比性，新黎明的业务主要只有厂用防爆，但华荣股份除了主营厂用防爆外，经过多年的经营，其在矿用防爆、专业照明及新能源EPC等防爆应用领域也都形成了成熟的产品体系，就算仅在厂用防爆业务领域，也足以让新黎明汗颜，从规模到业务模式，都是目前还是‘单脚走路’聚焦厂用防爆的新黎明所无法比拟的。”上述资深机械行业券商研究员表示。

就最能直观比较的厂用防爆领域。

2021年，华荣股份的厂用防爆产品营收便已经达到了16亿规模，占其当期总营收的53%，反观同年新黎明，其总营收不过7.19亿，不及华荣股份厂用防爆产品收入的一半。

更能显示出新黎明在行业中的相对劣势的是，华荣股份厂用防爆产品不仅营收规模较新黎明大，且相关产品的溢价能力也更高。

在东吴证券日前发布的一份研究报告中则直接表示，华荣股份厂用防爆对比新黎明，“规模优势显著且溢价能力高，2022 年公司（华荣股份）厂用防爆产品收入 19 亿元，是新黎明收入 2.3 倍，公司毛利率 60%，高于新黎明 10pct，溢价能力显著”。

新黎明在IPO申报材料中也承认，随着下游市场需求不断增长、防爆电器行业产能扩张、原有企业的成长和新兴企业的进入，防爆电器市场面临竞争加剧的风险。在2020年至2022年，因受市场竞争加剧的影响，主营业务毛利率分别为 54.48%、53.41%、49.90%，出现了持续下滑。

还需要指出的是，作为行业龙头华荣股份对自己业务2023年的收入预测，在厂用防爆产品上的谨慎，和在其他板块业务上的乐观，也不得不让人为仅有厂用防爆产品业务的新黎明捏汗一把。

据叩叩财讯获得的一份华荣股份在2023年4月底接受外部投资者调研时的现场实录显示，其预计2023年华荣股份营收将在44.22亿元左右，同比增长45.7%，但其中，厂用防爆业务营收预计为23.12 亿元，同比增长16.0%，为华荣股份四大业务板块中营收增长最低的，而营收最大的增幅来自于新能源板块，该板块整体营收预计为17.00亿元，同比增长128.1%。

除了厂用防爆业务外，新黎明也早意识到“单脚走路”的风险，也在尝试多元化的布局寻找新的业务增量，但效果似乎并不明显。

2015年，新黎明便开始布局智能化技术储备，并在2018年推出智能防爆设备。

在2020年至2022年间，其来自于智能防爆设备的收入分别为2713.55 万元、4164.44 万元、 5069.37 万元，虽然增长较快，但占主营业务收入的比例仅分别为 4.28%、5.83%、6.11%，毛利率也从2020的72.17%一路下滑至2022年57.83%。

新黎明表示，智能防爆设备业务将是公司未来收入、利润增长的重要动力来源。但智能防爆设备在工业领域起步较晚，市场规模仍然较小，渗透率较低。

“华荣股份不仅是国内行业的龙头，远远地将一众同类企业抛于身后，且已经具备了全球市场竞争力。”上述券商研究员表示，我国防爆电器行业经过多年的发展已经达到较高的市场化程度，总量超过 400 家，但以民营企业为主、规模参差不齐且出现了两极分化的态势，且绝大部分企业的业务皆是集中在国内市场，在国际市场中的份额几乎忽略不及，即便在厂用防爆业务已排名仅次于华荣股份的新黎明，其境外业务的开展至今也是举步维艰，并未进展。

但华荣股份近几年在海外业务不断发力，则已经进一步打开了营收天花板。

华荣股份在2005年便开始布局海外业务，十余年来曾一度进展缓慢，但近几年，突然加速，在2015年时，其外贸部门营收仅在1亿元左右，到2020年，其外贸部门营收便已近6亿元，2022 年，其常用版块外贸部门业务迎来双位数增长。

在上述东吴证券最近发布的一份有关华荣股份的研究报告中指出，在海外业务中，华荣股份2022年三季度开始订单逐步出现拐点，东吴证券预计今年华荣股份外贸业务有望显著增长，“未来几年有望逐步兑现，长远来看，公司希望海外规模超过国内收入”。

那么在最大的竞争对手已扬帆出海打破瓶颈之时，新黎明何时在海外市场才能有所突破？

“新黎明在短期内海外业务是很难有起色的，这也将进一步拉大华荣股份与新黎明之间的差距。”上述券商研究员认为，即使在此次IPO招股书中，新黎明表示公司在2022年10月在上海设立了新黎明（上海）公司，用以主要开拓境外客户销售，做大做强外贸业务，但无论从新黎明目前以来的经营模式还是产品业务布局等多方面因素来看，其海外业务的拓展任重道远。

2）“业务发展商”模式隐忧

此次新黎明IPO，其采用的“业务发展商”协助销售为主的经营模式也是其备受争议之处。

所谓业务发展商模式，即是其销售过程并非由企业自身的销售人员开拓完成，而是通过聘请外部业务发展商与下游客户沟通协调，将得到的信息再反馈给新黎明，并向新黎明收取业务费，最终促成新黎明与下游客户直接签订合同。

在2020年至2022年中，新黎明通过业务发展商协助销售的模式获得的营业收入分别达5.28亿、5.98亿和7.23亿，分别占其当期营收总额的83.29%、83.88%和87.22%。

不过，新黎明解释称，采用业务发展商协助销售的模式是防爆行业的惯例，具有必要性与商业合理性。

“防爆电器产品规格、型号众多，下游应用领域众 多且地域分布广泛，存在需要根据不同应用场景、不同客户需求“量体裁衣”、选型装配的情形。因此，产品销售和服务网络的建设、维护需要投入大 量资源，如公司自建销售团队与服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固定成本高、人员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题， 管理成本将大幅增加”，新黎明在此次IPO申报材料中表示。

业务发展商模式在防爆行业的确如新黎明所言为行业惯用的销售模式，但这一模式大部分还是仅限于国内市场。

据叩叩财讯了解，业务发展商模式的创设，也还是发端于华荣股份。

在上个世纪90年代初，华荣股份是国内第一家自创品牌做防爆电器业务的民营企业。

华荣股份的创始人胡志荣即为浙江温州乐清人。

企业成立之初，为尽快以低成本打开市场销售渠道，华荣股份便想到了利用当时已分布在全国各地的温州供销大军为渠道进行业务推广。但同时防爆电器产品事关安全、有特殊性，不能以经销途径销售，需客户与厂家直接签约，所以公司会给供销商返利，相当于线下拓展和提供售后服务的佣金。其后几经演变，于是发展成了现在的业务发展商模式。

随后，行业其他企业也纷纷效仿。

“属于行业惯例，但也不能说就不存在风险和短板。”上述来自于沪上一家大型券商的保荐代表人表示。

在国内实行的该业务发展商模式，也就是类似将销售团队“外包”化，企业没有自己专业的销售团队，尤其是在开拓海外业务的时候，就会出现水土不服和人员储备不足的情况，这也将是新黎明在短期内在海外业务上难有建树的制约之一。

其次，发展商模式虽是国内市场的行业惯例，但每家企业的内部风控和管理水平存在差异，在这一模式下，则更容易出现合规、合法性等隐性风险。

“这一模式下，在关联交易的认定、相关业务费用的流向、内控的有效性等方面，监管层的认定都较为审慎。”上述保荐代表人认为，经过多年的发展，为新黎明等企业提供协助销售的业务发展商们早已不仅限于当年的温州供销大军，那么这些业务发展商成员中，是否有与新黎明的主要客户存在关联关系的？因业务发展商并非新黎明的员工，这类情形是否将被认为与新黎明之间存在关联交易？如是，那么有关关联交易定价是否公允、合理，是否存在输送利益、损害公司及中小股东利益的情形，关联交易决策程序是否合法合规？

在发展商模式中，新黎明在相关业务费支出上无论数额还是占例都相当庞大。

据新黎明发布的财务数据显示，在2020年至2022年中，其用于支付发展商业务费便分别达到1.82亿、1.99亿和2.08亿，占当期销售费用的93.98%、94.02%和93.71%。

需要指出的是，与同样实行发展商模式的行业龙头华荣股份相比，华荣股份用于支付发展商业务费用的占比却比新黎明低得多。

据华荣股份年报数据显示，其在2020-2022 年同期，业务费占销售费用比例分别为 79%、82%、81%。

那么在发展商模式的包装或掩护下，新黎明是否存在为获得客户而通过业务发展商进行商业贿赂情况以及其他利益输送或体外资金循环的情形呢？

这恐怕也是即将登上上交所上市委会议的新黎明，所需要继续应对的来自监管层对其此次IPO的诘问之一。

（完）